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并购观察之【战略篇】详解“并购新常态”下的战略选择

时间:2020-06-15

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这也许是我们进入21世纪以来最动荡的资本时刻——世界经济放缓,贸易冲突不断,全球疫情大爆发,石油大国产量大战等多种要素叠加出现,资本市场大起大落,前景不明。但大量历史经验表明,下行市场下以并购整合为代表的增长方式将逐渐升温。

新常态下的并购大势已经暗流涌动。这波合纵连横,将加快推动各领域新的领导者的出现。企业家如何抓住并购新常态的历史机遇?


中国移动互联网经过十年的高速发展,已经发生了重大的结构性变化,即由增量市场变为存量市场。创业和投资如何应对这一历史性变化?我们有四个判断:

1. 就创业机会而言,增量市场主要看成长,存量市场主要看效率;
2. 就发展路径而言,增量市场主要依靠自我发展,存量市场则要考虑整合提效;
3. 就投资退出而言,增量市场主要靠独立IPO,而存量市场则需兼顾并购退出;
4. 就投资方式而言,增量市场主要做少数股权投资,而存量市场越来越多大型基金将考虑并购投资。

并购在中国互联网历史上并非新鲜事,但从增量市场到存量市场,泰合认为,并购的态势将发生重大变化,我们称之为并购“新常态”。新常态的特征是:

1. 并购数量上,相较此前每年凤毛麟角的交易数量,新常态下的并购交易数量将倍增;

2. 并购类型上,相较此前主要是巨头以大吃小,或者小巨头之间合并同类项,新常态下交易金额1亿美金到10亿美金之间中型企业之间的合并,以及产业链纵深整合的类型也将越来越多;

3. 并购工具上,相较此前主要依靠现金和股权作为对价工具,新常态下债权或股债连接的工具的使用将随着政策和市场的成熟越来越多被运用;

4. 并购区域上,相较此前主要是国内企业之间并购,中国互联网企业的全球化将加快,新常态下海外并购交易将越来越多。

并购新常态将带来企业成长和投资退出的新机会,但同时也是绝大多数企业面临的新挑战,毕竟中国新经济领域成熟的并购打法并不多。并购的本质是什么?在我们看来,并购的技术本质是企业资本结构的调整,更换股东、调整股债比例、进而改变管控权利;但其商业本质是重构“现实“,是基于人性洞察、战略远见和财务技巧去改变商业和行业格局。那么,国外并购的历史对中国有什么启示?企业在并购新常态下如何思考自己的并购战略?如何设计并购交易结构并推动交易达成?最重要的是,如何设置并购后的治理结构并实现好的并购整合?在此,我将以自己过去16年在黑石集团、德意志银行和摩根斯坦利等全球投行从事并购交易的经验,结合泰合过去8年在新经济领域的洞察,分享一些我们的思考。

当然,大型并购交易是极其错综复杂的,每一起大型并购的故事都可以写成一本书。本文无法穷尽并购的方方面面,但希望能够为在考虑并购交易的企业家们提供一些框架性的逻辑思考和真实案例启发。


Chapter 1
新周期下的并购新常态

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 这波并购起势的周期背景

中国新经济领域将进入并购新常态,这个判断一方面来自我们对大势的理性分析,另外一方面也来自我们的真实体感。从2019年下半年开始,越来越多的新经济企业家找到我们来探讨并购这个话题。而任何一个并购交易市场的形成,都要依托于大量有效的买方和卖方市场的出现:

卖方市场的形成:融资难、增长难、退出难

  • 从2018年下半年开始,由于经济周期、产业周期、政策调控、市场资金紧缩,很多创业企业都在遭遇融资难的问题。此次新冠肺炎疫情,虽然影响不是根本性的,但无疑也会加大部分企业融资的难度;
  • 移动互联网的红利基本殆尽,渗透率增长趋缓,尤其很多线上2C的企业也发现流量越来越难获取,低成本、高速增长难以为继;

  • 二级市场低迷,港股和美股上市募资认购匮乏,后市表现也很差,让投资人和团队难以退出或套现。供给端已经发生的这些结构性的改变,让创业者和投资者不得不思考如何突破瓶颈,使得卖方市场成为可能。

买方市场的形成:整合、延展、出海

  • 在存量市场下,无论大巨头、小巨头还是中型企业都在考虑通过收购整合以实现更快的成长,这包括收购同类公司,以及横向扩品类和纵向上下游的整合。而在下行周期里,并购整合的机会出现、代价下降将成为重要的驱动因素;
  • 在提升效率的背景下,收购方通过对新技术和新模式的收购快速实现“能力层“上延展,商业模式驱动和技术驱动的界限在变得越来越模糊;

  • 最后,中国已经有了像Tiktok、传音这样畅销全球的产品,收购已经成为中国新经济企业加快全球化、实现本地化发展的可选项。

关于大规模并购,市场上喊“狼来了”已经很多年,但只有当各种周期叠加形成一个高强度的转折点,真正的并购新常态才会形成。而今天,我们就在这样的历史节点上。美国历史上有过六次大的并购潮,每次的驱动因素各有不同,但跟我们当下最相似的应该是1896-1903年的第一波“大并购运动”。当时的美国经济刚刚经历了数年的快速增长,在工业化和科技创新的推动下产生了很多新的制造和运输企业,而这一波的并购就是他们之间的横向整合,以钢铁、石油矿业和铁路为代表。在这波浪潮里,发生并购的资产金额占到了美国总商业资产额的15%,而顶峰的1899年里并购交易数量超过了1000起。


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 美国科技行业并购的启示 

从美国科技行业数据可以看到,每当经济危机之后或下行环境中,市场整体并购数量、尤其是大规模(5亿美元以上)的并购就会显著降低。但是,5亿美元以下的中小型并购则会保持平稳,而1亿美元以下的小型并购交易数量甚至会上升。

这不难理解,在不确定性升高的时候,能做和愿意做大交易的机构都会变得更少、倾向于更谨慎,但反而有足够现金流保障的企业和财务投资人却很愿意借机出手,通过中小型并购或重组为自己补充产品、技术、市场和团队。这样的趋势对中国新经济领域的并购有同样的启示,我们在这波并购的暗流涌动里已经看到了类似的机会。

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 中国并购新常态的趋势

正如在文首谈到的,我们认为这波并购新常态将不同于此前任何一个历史时期的并购。具体而言,新常态有以下四个特征:

1. 并购数量上,相较此前每年凤毛麟角的交易数量,新常态下的并购交易数量将倍增。这是增量市场到存量市场竞争的必经之路和必然结果。
2. 并购类型上,相较此前主要是巨头以大吃小,或者小巨头之间合并同类项,新常态下交易金额1亿美金到10亿美金之间中型企业之间的合并,以及产业链纵深整合的类型也将越来越多。
3. 并购工具上,相较此前主要依靠现金和股权作为对价工具,新常态下债权或股债连接的工具的使用将随着政策和市场的成熟被更多地运用。

4. 并购区域上,相较此前主要是国内企业之间并购,中国互联网企业的全球化将加快,新常态下海外并购交易将越来越多。这点在上文已经有论述。


并购首先应当立足于企业战略,规划资本结构、评估系统风险,更应注重并购整合后的协同问题。更多并购案例深度解析,请关注复旦大学管理学院资本与并购企业家课程。



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