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一、并购被放进科技金融的主链条

这份文件表面上讲“直接融资”，实质上将并购置于科技企业全生命周期金融服务的重要位置。

此前，上海已经形成较为清晰的政策脉络。

2024年9月，证监会发布“并购六条”，支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业开展并购，提升对未盈利科技资产的制度包容度。

2024年12月，上海出台上市公司并购重组行动方案，提出到2027年形成3000亿元并购交易规模，并在集成电路、生物医药、新材料等重点领域培育一批具有国际竞争力的上市公司。

自“并购六条”实施以来，上海已完成并购重组54单，交易金额2512亿元。

此次《若干措施》继续向前推进，在鼓励企业开展收购的同时，同步解决标的从哪里来、价格怎么定、资金如何筹、审核怎样提速、原股东如何退出。

科技并购由此从单笔交易政策，进一步嵌入“天使投资—VC/PE—S基金—上市公司—并购退出”的资本循环。

二、万亿国家基金，撬动4万亿存量资本

围绕资金规模，市场上有三个容易混淆的数字。

资料来源：作者自制整理

需要明确，4万亿元不是新设并购基金的规模。

证监会披露的口径是：私募股权、创业投资基金投向战略性新兴产业的在投项目超过10万个，在投本金超过4万亿元。

这笔庞大的存量资本中，大量项目已进入需要接续融资或退出的阶段。IPO无法承接全部退出需求，并购和S基金因而成为关键通道。

国家级并购基金的核心作用，是通过政府资金引导社会资本参与，形成超过1万亿元的资金承接能力；上海的基金矩阵则负责把资金与本地上市公司、产业集团和科技项目连接起来。

真正重要的组合是：超过1万亿元的增量并购资金，为超过4万亿元的存量创投资本打开退出通道。

这不仅关系创投机构能否回收资金，也会影响新一轮募资和早期投资。退出顺畅，资金才能重新回到种子期、初创期和“中试—产业化”阶段。

三、科技并购的四道堵点，政策逐一拆解

并购基金规模只是起点。一笔科技并购能否成交，还取决于定价、审核、融资和风险控制。

第一，解决科技资产“难定价”。

文件支持技术交易所、数据交易所汇集研发、专利、人才等数据，并明确建设科技企业并购案例库和估值数据库，支持交易双方以多元化评估方法协商作价。

这意味着，对未盈利、轻资产、高研发投入的科技企业，估值可更多结合技术壁垒、客户验证、市场空间和可比交易，减少对短期利润和净资产的机械依赖。

第二，解决交易“耗时长”。

文件提出推动科技企业适用简易审核程序典型案例落地。中微公司收购杭州众硅64.69%股权，已成为科创板首单适用并购重组简易审核程序的案例，从受理到注册生效整体用时10个工作日。

简易审核没有降低审核标准，但提高了优质交易的时间可预期性，有助于减少市场波动、融资成本和审批周期对交易的干扰。

第三，解决买方“弹药不足”。

文件支持科技企业灵活运用增发、配股、可转债等工具再融资，并推动再融资储架发行制度落地；同时支持科创可转债、“优先股+可转债”、AIC合作基金以及“贷款+外部直投”联动。

上市公司未来可以通过现金、股份、可转债和并购融资组合支付，降低单纯消耗现金或大比例摊薄股权的压力。

第四，解决并购后的风险分担。

文件提出开发本土化并购保险产品，并通过延长部分基金存续期、建立跨周期考核、落实尽职免责，降低国资和长期资本参与高风险科技并购的制度顾虑。

四、三类交易可能率先升温

第一类是上市公司收购未盈利硬科技资产。

半导体、人工智能、生物医药、高端装备等行业研发周期长，企业价值往往早于利润释放。多元估值、简易审核和再融资工具共同发力后，围绕关键技术、核心零部件和客户资源的补链型收购更容易落地。

第二类是并购基金主导的接续型交易。

文件研究设立S母基金，支持S基金、保险公司、金融资产投资公司（AIC）和金融资产管理公司（AMC）参与份额交易，并鼓励第三方并购。

这为“基金先承接、产业方再整合”提供了空间。面临退出压力的PE/VC项目，可以先通过S基金或并购基金完成股权接续，再由上市公司、链主企业或产业集团实施控股收购。

第三类是产业资本推动的战略并购和跨境整合。

文件支持上市公司、链主企业开展企业风险投资（CVC），并允许其依托母公司产业优势开展战略并购、产业整合和跨境产业基金合作。

CVC由前期少数股权投资切入，可以提前完成技术验证和产业协同，再逐步推进控股并购，从而降低一次性收购的判断风险。

五、上海争夺的是科技并购基础设施

此次政策的重点，并非简单扩大并购数量。

上海希望借助科创板、上市公司资源、国资基金、S基金市场和专业服务机构，形成科技项目发现、估值、融资、交易和退出的完整基础设施。

如果国家级并购基金顺利设立，上海具备三项承接优势：一是集成电路、生物医药、人工智能等科技标的集中；二是上市公司和产业集团买方数量较多；三是国资并购基金矩阵、科创板和S基金平台已经形成基础。

但政策影响仍取决于后续落地。

国家级并购基金目前仍处于“将设立”阶段；上海提出的是“研究设立”S母基金；科技企业并购案例库、估值数据库、并购保险和直接融资试验区也需要进一步配套。

政策同样没有改变反垄断审查、国家安全审查、数据安全和跨境投资备案等法定程序，也未直接新增并购税收优惠。