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一、股权早已交割，1.85亿元争议为何三年后出现？

2023年6月，万润科技旗下深圳万润新能源有限公司（以下简称“万润新能源”）与凯迪生态环境科技股份有限公司（以下简称“凯迪生态”）签署两份股权交易协议，以合计4.4339亿元收购平陆凯迪、阜新凯迪100%股权。

两家公司分别持有山西平陆和辽宁阜新的风电项目。通过此次收购，万润科技进一步切入新能源发电业务。

此后，万润新能源累计支付股权转让款4.10亿元，占交易总价的92.47%；两家项目公司还收到协议约定的代收代付可再生能源补贴款1.4437亿元。

问题出在交易的“后半程”。

万润新能源认为凯迪生态未完成部分约定义务，因此扣除、暂扣部分款项。2026年5月，凯迪生态将相关股权转让款、补贴款债权及附属权利转让给国通信托。国通信托随后提起诉讼。

原告主张的本金包括3339万元剩余股权转让款，以及平陆凯迪、阜新凯迪合计约1.4437亿元补贴款；加上暂计违约金，诉请合计约1.85亿元。

截至公告披露日，案件已经立案但尚未开庭。1.85亿元属于原告提出的诉讼请求，尚未成为法院确认的债务。

这笔交易暴露出的核心矛盾十分典型：股权完成了工商交割，历史补贴、剩余价款和交割后义务却没有同步清零。

二、万润科技并非孤例：收购之后，问题集中在哪里？

近两年公开披露的新能源资产交易纠纷，已经覆盖补贴清算、项目回购、历史税费和协议履行等多个环节。

这些案例的结果并不相同。

有的收购方要求卖方把项目买回，有的卖方试图解除已经完成的交易，也有部分追偿请求最终被法院驳回。

共同点在于，争议往往发生在交割后的收益清算、历史责任和项目表现偏差环节。

一笔新能源资产收购能否实现预期收益，既取决于项目质量，也取决于交易时如何划分旧账、安排付款和处理未来偏差。

三、资产仍有价值，但支撑估值的环境正在变化

新能源资产的长期价值基础仍然稳固。

国家能源局数据显示，2025年全国新增风电、太阳能发电装机4.38亿千瓦，累计并网装机达到18.4亿千瓦，占全国电力总装机的47%左右，并历史性超过火电。

庞大的装机规模意味着持续存在资产盘活、项目退出、产业整合和运营提效需求，新能源仍将是并购市场的重要交易方向。

变化主要发生在收益端。

2025年出台的新能源电价市场化改革明确，新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成，同时以可持续发展价格结算机制衔接存量和增量项目。

这意味着，项目收益需要更多考虑市场交易价格、所在区域的供需关系和项目自身的交易能力。

消纳情况也在分化。2025年全国风电、光伏平均利用率分别约为94%和95%，总体仍处于较高水平；但部分西部风光富集地区曾出现阶段性利用率下降。全国平均数无法直接替代对具体省份、具体项目的判断。

与此同时，历史补贴能否按期回收、项目是否通过合规核查、设备是否进入高故障期、土地和税费成本是否完整计入，都会改变资产最终产生的现金流。

行业仍在增长，项目之间的收益差异却可能进一步扩大。

过去按照装机容量、历史电价和平均利用小时数快速估值的方法，需要升级为分区域、分电量、分情景的现金流测算。

四、同样是新能源项目，交易安排决定风险如何分配

对照前述案例，交割后风险主要沿着四条路径进入交易。

第一，历史收益没有分清。

补贴、电费、绿证、碳收益可能在交割前形成，却在交割后到账。万润科技案中的1.4437亿元补贴款，正是争议金额的主要组成部分。

第二，收购价格建立在单一乐观情景上。

如果估值默认未来电量、电价和利用小时保持稳定，一旦出现市场电价下降、限电增加或设备效率衰减，项目回报就会偏离预期。天能重工要求卖方回购靖边风润，说明回购安排可以成为处理重大偏差的退出工具。

第三，项目公司的历史问题被一并带入。

新能源资产通常通过收购项目公司股权完成。土地税费、建设合同、融资担保、关联往来和设备质量问题，也会随着控制权一同转移。汉寿中晖项目交割后补缴耕地占用税，就是历史成本在交易完成后显现的典型情况。

第四，付款速度快于风险释放速度。

如果交割时支付绝大部分价款，而补贴核查、税费清算和运营验证需要数年才能完成，买方手中可用于调整价格和推动卖方履约的空间会迅速缩小。

因此，新能源项目的风险控制不能停留在“查出问题”。尽调发现的每项风险，都应继续反映到估值、付款节奏和后续责任安排中。

五、从“买到资产”到“锁定收益”，交易设计需要前移

面对新的行业环境，新能源资产收购需要建立一套贯穿估值、交割和运营的安排。

其一，先做一张“价值归属表”。

逐项列明历史补贴、未结电费、绿证、碳收益、税费、股东借款和对外担保，明确由卖方保留、项目公司承接、买方取得，还是到账后再行清分。

其二，估值至少设置基准、乐观和压力三种情景。

测算中应同时调整市场电价、发电量、限电率、设备衰减、运维成本和补贴回款时间。对于高度依赖单一假设的项目，应通过价格调整或递延对价吸收波动。

其三，让付款节奏与风险释放节奏匹配。

可以采用首付款、交割款和递延款分期支付，并针对补贴资格、历史税费、土地手续和设备质量设置专项留置资金。待风险完成验证后，再释放相应价款。

其四，评估卖方的后续履约能力。

回购、补偿和赔偿安排能否发挥作用，取决于卖方届时是否有能力支付。必要时可增加保证金、第三方担保或股权质押，避免交易文件只留下无法兑现的承诺。

其五，把交割后的运营接管纳入交易计划。

买方应尽快接管财务账户、补贴台账、购售电合同、设备运维、融资文件和关联交易，并持续监测电量、电价、回款和重大故障。很多风险在形成诉讼前，已经通过经营数据发出信号。