专家观点 | 冯林《跨境并购的机遇与挑战》

近日，主题为“以高质量并购重组促新质生产力”的产业并购研讨会在上海举行。该会议由申万宏源研究、复旦科技园发展研究院联合主办，资本与并购企业家课程等承办。会上，业内人士围绕并购新政策、宏观新形势、企业并购重组新动机、并购时代机遇与挑战、跨境并购等方面展开深入讨论。

英国华人金融协会会长、上海市工业和信息化产业并购协会会长、香港SPAC上市公司Vision Deal联合发起人兼首席执行官、易界集团的创始人兼董事长冯林作出主题为《跨境并购的机遇与挑战》的演讲。以下内容为演讲的核心观点整理：

当下，国际、国内可能都面临着一个比较大的不确定性。整个经济进入了一个新的周期，无论是世界经济、国际政治、金融大环境，其实都比较艰难。

当然，国内资本市场也有好消息，最近二级市场起起伏伏，但总体又给了大家一点信心。比较有意思的是，最近我们几个客户，也是看到二级市场的变化，原本谈好的价格又要再考虑考虑。还有的客户做海外的债权融资，看到市场环境变好了，希望降降利率。

以上客户的一些动作，反映的就是最近这个市场的变化，给大家预期带来的一点改变。但总体而言，现在环境肯定是不容乐观的。所以我们现在讨论的是，在一个百年未遇的大变局之下，并购到底发生了怎样的一些变化？

首先我们认为，现在并购市场的机会很好。因为现在投融管退都面临着巨大的挑战：投资端，钱投不出去；募资端，基本募不到钱；管和退也都很难。

一级市场退出堰塞湖

首先聊一聊退出。今年已经陆续有公司开始面临回购了，我觉得明年，整个市场应该会出现一个比较大的回购危机，因为之前的几年产生了一大批独角兽企业，这些企业都很优秀，但问题在于太贵了。虽然你是一个优秀企业，但你可能本来只值3亿美金，但融资按照30亿美金来估值，那么其实会有一些企业，如果没有熬出来，会压力很大。最近地平线上市，是比较成功的一个IPO，但投资人在当中也是经历了很多波折。更多的一些在过往以高估值融资的一些企业，其实现在都面临着一个回购的问题。同时，IPO市场是没有打开的，香港市场情况一般、美国中概股也不行，A股现在也没打开，政策上鼓励产业并购。所以整个一级市场的退出堰塞湖就给并购带来了比较大的机会。

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买方卖方估值预期差

投资层面，市场呈现这样的特点：整个一级市场的估值预期有很大差别。举例说明，我们有在看一个泛互联网游戏公司，现在这个市场里面估值的倍数可能在4倍到7倍的PE，基本是个位数。像之前一段时间游戏行业好的时候，其实很多游戏公司的收购估值都是十几倍PE，包括互联网公司。而且当时谈的都是PS，根本就不是PE，现在我们可以看到像泛TMT行业、泛游戏行业等等，跟互联网有关的行业，最低的估值就3倍PE，稍微高一点的可能就是7、8倍PE，基本上是无法突破10倍PE的。

对于更有吸引力的行业的公司，从并购角度来说，现在上市公司对估值是非常敏感的。前两天一个国内知名的美元基金，和我聊到基本上现在看项目都是以个位数的PE来看，原则上超过10倍PE大家都不太愿意花时间。我们最近在谈一个项目，大概两个亿左右利润，这个公司老板的预期是想卖到可能40个亿，但是今年的业绩比预期要稍微下滑一点。那么，本来的逻辑是，原本预计2.5亿利润，现在只做2亿利润，相应的估值应该下调一点。但老板心理预期还是高的，不愿意下调，现在还要卖到40亿，因为虽然业绩未达预期，但公司的资产没发生变化。

现在这种情况很普遍，所以现在投资为什么投不出去，就是因为卖方和买方的估值预期价差，买的人只愿意7、8倍PE，卖的人要卖15倍。现在虽然同时也能看到一些交易在做，但总体完成的交易量还是有影响。因为估值预期差，所以投不好投。募资端，我觉得就不多说了，现在基本上只有国资和一些上市公司。

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中美并购市场对比：空间巨大

对比中美并购市场的交易规模，中国大约是美国的20%。我记得在10年前，我刚刚创业的时候，好像这个规模也就是美国的10%至20%，所以整个并购市场，无论是境内并购还是跨境并购，我们觉得这个机会是非常大的。

现在境内并购规模是美国的20%，跨境并购我估计是美国的5%至10%。这些年跨境并购的规模也下降了，在我们2015、2016年做并购的时候， 10亿美金、20亿美金的交易比比皆是，现在超过5亿美金的跨境并购基本看不到，5亿美金以上就叫大型并购了。早些年，俗称的“空手套白狼”交易都很多，现在基本没有了。现在的特点都是产业并购、同类并购，或相对小型的一个并购。

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同时跨界和跨境需谨慎

现在的政策导向大致是支持大家做并购，包括跨境、跨界并购。但以我过去这些年做交易的经验看，跨境和跨界最好别两个同时做。我们碰到过一些客户，他又是跨境又是跨界，基本上并购会失败。我认为稳妥的做法是，要么是自己非常懂的行业，你跨境去做并购；要么是自己不太懂的行业，但你是在中国国内去发展第二增长曲线；你如果又是在国外并购又要做第二增长曲线，基本上都是很难的。所以虽然现在政策可能也是支持跨界和跨境，但总体上看跨界这个事还是比较难的，我觉得就算跨界也是要跨自己熟悉的行业。

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跨境并购新趋势

跨境这方面，我也介绍一下我对整个市场的一个感悟。就是在我们刚创业的时候，其实做了一些几十亿规模的并购交易。那个时候市场比较红火，大家做并购就要拉升股价，然后做个定增来装个资产、募集一些资金。

现在这些操作或认知基本上都不存在了。现在的跨境并购着眼于几个方向：第一点是追求一些相对核心的技术。但是其实现在要去海外买技术挺难的，美国是不用想，去欧洲买一些真的顶尖技术，别人也不让你买。所以更多的是去买一些know-how，可能是德国、意大利、英国的一些拥有know-how的企业。所以如果我们把know-how也定义为技术的一部分，那么我觉得去收购一些know-how比较强的，然后基础技术比较强的企业是一个趋势。

第二点是我们看到的跟过往不一样的特点，之前走出去更多的一个概念是带回来，现在因为国内需求端比较萎靡，所以说蛮多企业走出去是出海的诉求，是把供应链一部分放到海外去。最近我们有些东南亚的项目，就有类似的一个逻辑。企业出海并购不仅仅是买个品牌、买个技术，而是想获取一个当地的渠道、当地的供应链。其实我们现在看到一些交易，比如医疗器械领域的上市公司，他就是想去欧美买当地的渠道，也不需要标的的技术很好，这种渠道公司其实相对是便宜的。所以这是需求端变化带来的新形势。

第三点是资金成本问题。目前国外是相对高息环境，国内是相对低息环境。如果能利用境内相对低成本的并购贷款，可能会对跨境并购有帮助，当然，要面对汇率风险。现在总体境内做个并购贷款，我们看到过最便宜的利率是2个多点，在海外做的并购贷款基本上要9个点、10个点。在中国做并购，如果要并购贷款，企业基本上都找银行。而现在很多海外的并购，不是找银行做并购贷款，现在在美国做并购，其实有一半的钱来自于债券基金，它的成本可能会比银行高2个点，但是速度快，有些银行不做的基金能做。

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提升跨境并购成功率的方法

从跨境并购的结果看，百分之七八十的企业可能并购都做得不是很成功。有一些值得注意的点，可以增加并购的成功率。第一点，要清楚的了解自己的公司和要并购的标的之间的协同效应在哪，让企业的主营业务保持稳定，这时候更容易做赋能。第二点是降低运营成本，像我们现在有的客户，他并购来的工厂在美国，运营成本高，但如果把美国工厂关掉，肯定会赔本。这时候可以让老产品还在美国工厂生产，新产品开始用中国或泰国的工厂，运营成本会大幅下降。