一、并购基金如何运作

并购基金是围绕企业收购与整合设立的股权投资基金。

出资人作为有限合伙人（LP）提供资金，基金管理人作为普通合伙人（GP）负责寻找标的、设计交易和投后管理。基金通过股权转让、增资等方式取得标的股权，完成整合后再向产业方转让、由上市公司收购，或通过其他市场化方式退出。

这类基金主要解决三件事。第一，汇集单一企业难以独自承担的收购资金；第二，在正式并表前完成标的筛选、培育和风险隔离；第三，由专业管理人推动交易，并协调产业方参与经营整合。基金的收益来自标的价值提升与退出价差。

从投资方式看，狭义并购基金通常取得较大比例股权或控制权，并通过治理调整和经营改善创造价值；中国市场中的产业并购基金范围更宽，也会先参股产业链企业，为后续收购储备标的。无论采取哪种方式，完整的运作链条都包括募资、收购、整合和退出。

二、过去围绕上市公司展开

中国并购基金在早期发展中形成了鲜明的“上市公司＋PE”模式。自2010年代初开始，上市公司作为LP、专业机构作为GP，共同设立有限合伙基金，重点收购或参股符合上市公司战略的非上市企业。上市公司通常深度参与标的筛选和投后经营，并享有优先购买权。

这一模式的典型路径是：基金先持有标的3至5年，借助上市公司的产业资源改善经营，待条件成熟后再由上市公司实施二次收购。对上市公司而言，基金相当于外部项目库和培育平台；对PE机构和其他LP而言，上市公司提供了较为明确的退出方向。

这种安排提高了项目来源和退出的确定性，也留下了明显局限。基金的退出较依赖上市公司接盘；上市公司名义上是LP，实际却深度参与投资决策和日常经营，权责容易错位；基金价值更多来自标的培育和后续装入上市公司的价差，长期持有与独立整合能力相对不足。

中国并购基金过去与当前模式对比

资料来源：北京大学金融法研究中心、中国证券投资基金业协会及公开资料

三、出资主体与投资方向变化

近年来最直观的变化是参与者明显增加。2025年，共有305家A股上市公司参与设立321只产业并购基金，较2024年的268家、288只进一步增长。2026年截至7月17日，年内已有超过220家A股公司参与设立产业并购基金，上年同期为140余家。

资金来源也由上市公司与社会资本为主，转向地方国资、产业集团和市场化管理人共同出资。上海已提出加快组建500亿元市场化并购基金矩阵，并用好100亿元集成电路设计产业并购基金、设立100亿元生物医药产业并购基金。2026年3月，国家发展改革委进一步宣布年内设立国家级并购基金，预计引导撬动各类资金超过1万亿元。

投资方向随之向半导体、生物医药、新能源、人工智能和高端制造集中。2025年，华天科技（002185）连续参与设立两只基金，主要投向芯片设计、半导体封测装备与材料等领域；2026年7月，苏州固锝（002079）出资参与基金，进一步布局半导体与新材料。基金的产业定位与地方产业规划、上市公司主业之间联系更紧。

四、基金开始直接取得控制权

更具实质性的变化发生在基金角色上。过去通常由上市公司担任最终收购方，现在并购基金本身也开始成为上市公司控制权的买方。基金取得控制权后，以“积极股东”身份改组董事会、衔接管理层，并推动业务与产业资源对接。

鸿合科技（002955）的控制权交易提供了一个样本。中国证券投资基金业协会2026年发布的案例研究显示，奇瑞集团旗下合肥瑞丞发起设立16亿元专项并购基金瑞丞鸿图，由安徽省、芜湖市产业引导基金共同出资；基金通过协议受让取得鸿合科技25%股份，并结合原股东放弃部分表决权等安排取得控制权。

交割后，基金提名人选在7席董事会中占据5席，同时保留原董事长担任总经理，以降低控制权交接对经营连续性的影响。该交易形成了更完整的分工：产业资本确定整合方向，地方国资提供资本与资源，专业管理人完成交易并主导投后治理。

基金载体也在调整。传统有限合伙基金存在固定存续期，而产业整合往往需要更长时间。部分交易因此改用公司制产业平台长期持股，也有基金通过延长存续期、提前安排退出机制，为经营改善留下更稳定的时间窗口。

五、三股力量推动模式转变

政策改革首先降低了并购基金参与交易的制度成本。2024年9月发布的“并购六条”明确鼓励私募基金参与上市公司并购重组，并对基金投资期限与股份锁定期实施“反向挂钩”。2025年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》增加分期支付、简易审核等安排；科技企业控股型并购贷款比例上限也由60%提高至80%，期限由7年延长至10年。

创投市场的退出需求提供了大量潜在标的。证券时报援引清科研究中心数据称，截至2026年1月底，已有12.51万亿元规模的基金进入退出期或延长期。国家级并购基金被赋予畅通创业投资退出渠道、提高资本周转效率的功能，正是为了让被投企业通过产业并购进入下一阶段。

产业整合需求决定了资金投向。半导体、生物医药、人工智能等行业技术迭代快、研发投入大，单靠企业内部积累往往难以及时补齐技术与产品线。并购基金把政府资金、产业资源和专业交易能力集中到同一平台，为链主企业整合细分资产提供了更可执行的工具。