近日，主题为“以高质量并购重组促新质生产力”的产业并购研讨会在上海举行。该会议由申万宏源研究、复旦科技园发展研究院联合主办。会上，业内人士围绕并购新政策、宏观新形势、企业并购重组新动机、并购时代机遇与挑战、跨境并购等方面展开深入讨论。
广慧并购研究院院长、广慧投资董事长、广慧并购投资联盟主席俞铁成作出主题为《“大并购时代”的机遇和挑战》的演讲。以下内容为演讲的核心观点整理：
红了眼眶
9月底的一个早上，常州两位上市公司董事长在我办公室，我们一边聊天一边关注证监会的新闻发布会。突然电视里传来吴清主席的声音：允许跨界并购。那一刻我的眼眶刷的一下红了。
然后中证报记者采访我，我就把我的心路历程讲给记者听。然后他说，俞总眼眶红了。在那天，很多媒体争相报道了这个政策。
身处资本市场一线的朋友们都知道，这些年我们的并购制度较为严格，上市公司想做跨界并购，难度非常大。即使是现金收购，不触及重大资产重组，跨界并购也有较大的阻碍。
而这次并购六条把跨界并购的口子打开了。只要政策能坚持两三年，刺激市场的效果甚至比央行5000亿互换便利还大。几年过后，整个市场格局会发生天翻地覆的变化。我们可以看到，最近涨势最猛的股票，几乎都是并购题材。
但另一方面，我又对并购的前景感到担忧：历史经验表明，市场往往“一放就松，一松就乱”，乱了就要又收紧。
这次政策鼓励的跨界并购，和以前的跨界并购有一个不同点，它的对象是限定的——新质生产力。支持上市公司向新质生产力方向转型升级，围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组。跨界又意味着风险。所以在大并购时代，未来会有和以往不同的趋势：
趋势一：市值分化，中小市值公司被逼通过并购“改命”
在过去，市场对于小市值公司会感到恐慌。股价一直下跌，又是传统行业，又不允许并购一个新赛道的优质标的，那么小市值公司就是被逼着退市。
而现在的政策下，股民敢买小市值公司的股票了，因为知道这些公司一定会去寻找新质生产力，通过并购“改命”。
趋势二：寻找靠山，中小企业主动被上市公司和大国企收购
之前有传言，监管审核中有“红黄绿灯”。我们在三年多前投了储能企业海博思创，投完发现储能企业不好上市了。但就在前几天，海博思创科创板过会了。这释放了强烈信号，即，原先对这些并购标的或者上市标的的强监管，正在被放松。
那么现在的中小企业熬不到上市怎么办？如果上市公司或大国企想买，中小企业可以选择卖给相关公司。
趋势三：国资扫货，并购优质上市公司和产业链主企业
大国企的实力将会超出大家的想象。举个例子，我还有一个身份是兼职担任江西省最大的国企，江西省国有资本运营控股集团的外部董事。2016年，集团总资产大概七八百亿元。八年过去，今天集团总资产已经到了七千多亿。可以看到一个省级国资平台的扩张速度是如此之快。所以，经常有资产过千亿的这种国企，希望我们给他提供标的。现在国资并购优质上市公司案例几乎每个礼拜都有。
趋势四：海外并购，打破前所未有的经济封锁与挑战
海外并购也是未来的一条主线，因为中国现在面临着前所未有的来自于西方国家的经济技术方面的挑战。那么在这种情况下，以前做出口的那些企业怎么办？没有办法，他被逼着要到海外去寻找第二、第三供应基地。
趋势五：强者恒强，巨头企业更凶猛地进行产业并购整合
美的超越格力，很重要的因素是这几年美的加大了并购的步伐：收购库卡机器人、收购万东医疗、收购科陆电子。
所以将来的趋势是，我们总会看到一个万亿级的、几千亿级的上市公司旗下会挂个多家几十亿市值的小上市公司。
美国股市和中国最大的区别是什么？英伟达、苹果等几家公司的市值就已经相当于我们整个中国股市的市值。未来一定是强者恒强，两极分化。
并购对市值改善有显著作用
设想有两个企业，都有一个亿净利润，一个上市了一个没上市。如果上市公司是在创业板或科创板，一个亿净利润可以假设有40亿元的市值。这家上市公司可以和对方谈并购，不支付现金，支付10亿元的股票，获取对方100%的股权。交易完成后，对方原股东成为上市公司的第二或第三大股东。
原先，上市公司1亿元净利润，40亿元市值。并表后，上市公司2亿元净利润，50亿元市值。现在市盈率下降了，那么股价必然要上涨。所以，并不用等到并购完成，而是并购预案公告后，股价就会连涨。
一个并购就让它的市值从40亿元涨到80亿元。第二年，这家上市公司又可以如法炮制。这就是并购对一个上市公司市值改善的最重要的价值。
上市公司目前流行的并购“套路”
中国上市公司野蛮对赌式并购已经埋下各种“地雷”。中国将近5400家上市公司，不管大的小的现在都寻找并购标的。另一方面，有无数的项目等着退出，仅仅是PE就有20万个项目现在等着要退出。
上市公司对赌式并购的套路是什么？上市公司会要求标的告知对赌三年的平均收入利润，然后取平均值，然后上市公司收购标的会按照三年平均对赌净利润的8倍到15倍给出估值。行业比较传统、增长比较缓慢的，可能就8-10倍；行业比较性感、增长比较快的，之前我们遇到的一个天花板是15倍，15倍是我们业内在操作的时候控制的一个安全垫。
所以这一次政策改变后，很有意思，有上市公司开始尝试了，他们开始估到10个亿，发现亏损企业也可以，交易所也不发问询函。所以尺度是慢慢放宽的。那么这种野蛮对赌式的并购，就是只要敢对赌3-4年的净利润，上市公司就会按照3-4年净利润的8-15倍估值来收购。
这种做法带来两个大的问题：一是商誉；二是人跑了怎么办。因为现在鼓励的收购是新质生产力，新质生产力的这些企业的特点是，他们是以人为主的公司，技术人员是核心。另外，他们的净资产不高，估值特别高，20亿的估值，净资产可能只有两个亿。
假如上市公司收购100%的股权，用20亿元买了一个公允净资产只有两个亿的标的公司，差价18亿就要进入当年上市公司合并报表商誉科目。商誉每年要做减值测试，这就成为今天新质生产力跨界并购的一个特别大的挑战：我们的商誉怎么控制？
第二个问题，三年对赌期满之后，原来的这些核心管理层、技术人员跑掉了怎么办？
所以这都是我们要考虑的一些问题，上市公司要控制对赌式并购，调整并购的方式。
并购前我们要问自己的几个重要问题
企业在并购前，一定要问自己这几个重要问题，有了清晰的答案才能稳妥的推进并购：
3. 收购后若核心技术及管理人才流失我们能否顺利接盘运营？
4. 我们的中高层管理人员是否已经储备并购基本知识？
5. 我们是否已经为并购搭建好“主力军”和“突击队”？
7. 我们是否清晰了解自己的企业文化特征和管理能力?
控制并购风险的若干核心建议
当企业试图跨界一个陌生的赛道，比如纺织企业，想要干芯片，这种情况怎么办？不要盲目的上来就搏命式并购10个亿的资产，去并购一个芯片企业，耗尽公司所有资产负债。建议成立一个规模一至两亿的小的芯片产业投资基金，然后一个项目投资一千万左右，每个项目参股一点股份，用两年时间投出十至二十个项目。接下来，可以每个月去参股公司里和创始人交流、看报表。通过一段时间，确定出商业模式靠谱、技术靠谱、团队靠谱的一至两家公司。然后再和对方谈判，增持股份，实现控股，将来可以分拆上市。
这种方法，是我认为跨界并购的最安全的打法。并购是全世界风险最高的一个商业交易行为，平均失败概率超过50%，中国失败概率超过60%，跨界并购失败概率应该会超过70%。常规的尽调，请中介机构对标的公司做尽职调查，短短两周至一个月的时间不可能把风险全部暴露出来。但现在通过设立产业投资基金的方式，先参股，把时间从两周拉长至两年，安全稳妥。这个打法叫：以参股取代尽调，以时间换空间。
这是现在我给很多想做跨界并购的上市公司的一个核心建议。
举例说明，马斯克宣布收购Twitter时，华尔街所有的投行、会计师、律师涌上来支持马斯克，没有一个人提示风险，这种时候企业老板很容易迷失，头脑一热容易冲动。当时大概只有我们团队一口气跟着交易进展出了5篇专题研究报告，以负面的、批判的态度，觉得这个案子有问题。后续也确实印证了。当年440亿美元买的推特，一年之前给员工发的期权，公允评估价值就已经跌到180亿美元。甚至现在推特的名字都被改掉了。所以永远不要问理发师是否需要剪头发。
第三个建议是切忌短钱长投，并购使用的资金一定是长线投资行为。
第四个建议叫并购工程监理，造房子的时候有一个房产工程监理，监督这个建筑公司的房子质量，但是在并购的整个链条里面缺乏这个环节。企业老板身边需要有这样一个顾问，时刻提示风险，让老板保持清醒。
并购中特别大的一个挑战是并购后的整合，也就是怎样把那帮精英、那帮高素质的人才留下来。很多老板说，我企业做得很成功，能把标的企业买下来，证明我的企业比标的企业要好。还有很多老板说，我有人格魅力，那帮年轻人一定会被我的人格所征服。我的建议是千万不要试图考验人性，还是要靠一些核心的制度设计。
好人和坏人的定义是什么？好人，就是绝对不会想着去坑你；坏人，就是为了实现他的利益，可以设局坑你。并购是一个买卖双方严重信息不对称的交易，卖方掌握着所有的信息优势，所以坏人防不胜防。企业老板请人来做并购中的风控，对不起，只能减少损失，防不住的。
所以，从根本上讲，提高并购成功概率就需要找一个好人。那么问题就来了：什么样的人算是好人？我现在经常开玩笑回答：看面相。我们每个人都得给自己修个好面相，修好面相这件事值得为之努力奋斗。
复旦金融汇
复金汇并购学堂
复金汇并购研究院