【校友企业案例分析】溧阳城发三步控股天目湖（603136）：一场国资与民企的渐进式融合

三次股权转让，一次控制权平稳过渡，中国旅游上市公司混改样本浮出水面。

2023年6月29日，中国证券登记结算公司的一纸过户确认书，宣告了长三角旅游龙头企业天目湖（603136.SH）正式回归国资怀抱。溧阳市城市建设发展集团（溧阳城发）以26.86%的持股比例取代创始人孟广才成为控股股东，溧阳市人民政府成为实际控制人。

这场控制权转移并非一蹴而就。早在2021年，当孟广才首次向溧阳城发转让11.61%股权时，市场嗅到了混改的气息。随后的两年间，通过三次精准的股权交易，国资持股从零升至控股地位，而创始人孟广才在获得超11亿元现金的同时，保留了19.6%股权及副董事长职位。

疫情重创下的旅游行业，这宗“渐进式”控制权转移案例，为民企与国资的融合提供了教科书般的操作范本。今天就让我们一起深入剖析【资本与并购企业家】课程的校友企业天目湖（603136.SH）的混改之路。

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交易背景和目的

疫情催化下的双向选择

民企之困：天目湖并非天生禀赋型景区。其前身仅是上世纪60年代的沙河、大溪两座水库，资源稀缺性有限。2003年改制后，孟广才率领团队将其打造为涵盖山水园、南山竹海、温泉酒店的一站式度假目的地。

2017年上市后业绩稳健，2019年净利润达1.22亿元峰值。然而2020年疫情突袭，净利润暴跌76.77%至2821万元，2022年进一步缩水至1242万元。面对业绩滑坡与异地扩张瓶颈，创始人团队亟需破局之道。

天目湖（603136）财务数据与主要业务构成

资料来源：东方财富网，复金汇并购研究院

国资之谋：溧阳城发作为地方政府全资平台，对天目湖的介入早有伏笔。招股书显示，天目湖改制前原属溧阳市国资体系。疫情下地方政府意识到旅游产业对区域经济的关键作用，而控股本地唯一旅游上市公司，可快速获取专业运营能力与市场资源。2022年双方已合资成立动物王国旅游公司，国资注资8002万元持股80.02%，显露资源协同意图。

“疫情之下能够国进民退也是一种幸福”，一位旅游高管道出了行业共识。对双方而言，这场交易既是纾困之举，更是战略重构。

交易基本情况

三步走出的控制权转移

（一）交易主体

转让方：孟广才，天目湖创始人、原实控人，深耕旅游开发近20年，以产品打造能力著称。

受让方：溧阳城发，溧阳市政府100%控股的城投平台，主营城市开发与资产运营。

（二）分步实施过程

1. 2021年9月：首次转让11.61%股权（2163.47万股），价格19.98元/股，溧阳城发支付4.32亿元成为二股东。

2. 2022年9月：二次转让8.71%股权（1622.6万股），价格维持19.98元/股，对价3.24亿元，国资持股升至20.32%。

3. 2023年3月：终次转让6.53%股权（1216.95万股），价格升至29.67元/股（折价2.5%），对价3.61亿元。6月29日完成过户，溧阳城发持股达26.86%。

（三）控制权交接设计

交易完成后60日内，董事会改组为9席：

溧阳城发提名5名董事（含董事长）

孟广才提名3名董事（含副董事长）

国资推荐财务副总裁，但承诺保持现有管理团队稳定。

交易特点

市场化混改的创新实践

分步实施降低风险

不同于一次性控股权收购，三步走策略分散了市场波动风险。前两次转让价格锁定19.98元/股，低于第三次的29.67元/股，反映国资早期介入的风险溢价。对创始人而言，渐进减持避免控股权突然变更引发的经营震荡。

治理分离保障活力

溧阳城发明确表示“政府不干涉公司运营，充分发挥现有管理团队专业性”。这一承诺具化为治理结构设计：孟广才虽退居第二大股东，但仍通过提名3名董事及担任副董事长保留话语权。

协同赋能路径清晰

国资入主后，资源协同立即展开：

• 政策赋能：推行“文旅惠民”政策导流客源；

• 项目共建：合资打造动物王国项目，对标奥兰多动物王国，强化亲子游市场；

• 资本增信：提升上市公司融资能力，2022年经营性现金流已恢复至疫前60%。

案例点评

混改范式的突破与挑战

分步交易制胜关键：三步收购规避了传统国资收购的常见弊端——估值争议与整合风险。溧阳城发前期以战略投资者身份进入，逐步增持至控股，降低市场敏感度。股价走势印证了这一策略：从2021年最低8.28元升至2023年3月的22.49元，国资所持股份市值实现浮盈。

民企基因保留价值：天目湖的核心竞争力在于其市场化团队的产品打造能力。国资控股后维持原有管理架构，是对“国有资本+民营机制”模式的积极探索。正如高管所言：“把最大的善意给游客，把最大的善意给员工，是企业能一直走下去的关键”。

潜在挑战仍存：动物王国等新项目回报周期长，短期业绩承压；创始人股权降至19.6%后，长期动力存疑。

混改启示：此案例为旅游行业提供三重借鉴：

1） 估值设计：分阶段定价平衡风险收益，早期低价补偿不确定性，后期随协同效应显现提价；

2） 治理创新：通过董事会席位制衡，既保障国资控制权，又保留民企经营自主权；

3） 资源嫁接：地方政府通过上市公司平台导入旅游资源，实现区域旅游产业升级。

国资架构调整与行业新局

2023年12月，溧阳市政府将溧阳城发100%股权无偿划转至溧阳国投集团，虽未改变上市公司实控人，但显露国资旅游资产整合意图。天目湖被纳入更广阔的国资版图，未来可能成为区域文旅资产证券化平台。

2023年6月过户落定时，溧阳城发在权益报告书中承诺：“坚持上市公司既定战略，充分发挥协同效应”。一年过去，天目湖景区内，国资背景的动物王国工地机械轰鸣，而孟广才团队主导的竹溪谷酒店预订量稳居长三角前列。

控制权转移未割裂历史，反而编织出新的基因图谱——国有资本的战略定力与民营团队的运营野性在此交融。当更多地方旅游集团面临混改抉择，天目湖案例的价值恰在于此：股权的转移从来不是目的，而是基因重组的手段。